Biuro prasowe
Przeszkody i bariery
26 maja 2012

Polski rynek kapitałowy został odtwo­rzony na początku lat 90. W 1991 r. przy­jęto ustawę o publicznym obrocie papie­rami wartościowymi, utworzono Giełdę Papierów Wartościowych w Warszawie SA (opartą na wzorach francuskich), z której po kilku latach wydzielono Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych SA. Powołano także organ nadzoru nad rynkiem kapi­tałowym, którym od 1991 r. była Komisja Papierów Wartościowych, a która w 1997 r. zmieniła nazwę na Komisję Papierów Wartościowych i Giełd, zaś w 2006 r. została zastąpiona przez Komisję Nadzoru Finansowego. Okres przełomu, w trakcie odchodzenia od gospodarki centralnie pla­nowanej, sprzyjał przywróceniu faktycz­nego stosowania formalnie nieuchylonych przepisów przedwojennego kodeksu han­dlowego, który następnie został zastąpiony przez nowy kodeks spółek handlowych. Giełda Papierów Wartościowych zaczy­nała skromnie – od notowania 5 spółek – prywatyzowanych byłych przedsiębiorstw państwowych (m. in. Próchnik, Tonsil czy Krosno), obecnie na GPW SA notowanych jest ponad 400 spółek (łącznie na rynku podstawowym i równoległym, przy czym spółki stanowią kilka procent liczby spółek notowanych na GPW SA).

Oprócz instytucji infrastruktury rynku kapi­tałowego, takich jak KPW, GPW SA czy KDPW SA, od początku budowano też strukturę instytucji finansowych, obsługu­jących rynek kapitałowy – biur i domów maklerskich (a także nowych profesji – maklerów i następnie doradców inwe­stycyjnych), a także instytucji zbiorowego inwestowania – najpierw funduszy powierni­czych, a od 1997 r. funduszy inwestycyjnych (zarządzanych przez towarzystwa funduszy inwestycyjnych) i tworzonych w roku 1999 otwartych funduszy emerytalnych (zarzą­dzanych przez powszechne towarzystwa emerytalne). Reforma emerytalna przewidy­wała też powstanie pracowniczych funduszy emerytalnych zarządzanych przez nienastawione na zysk pracownicze towarzystwa emerytalne. W związku z wejściem Polski do UE polski rynek kapitałowy otworzył się także na zagraniczne instytucje finansowe – firmy inwestycyjne, fundusze inwestycyjne i emerytalne. Jednocześnie regulacja doty­cząca rynku kapitałowego poddana została bądź wprost obowiązującym rozporządze­niom unijnym, bądź poprzez implementację dyrektyw. Rynek kapitałowy próbowano wykorzystać także do upowszechnienia własności poprzez program powszechnej pry­watyzacji, w ramach którego obywatele otrzymywali świadectwa udziałowe, które mogli zamieniać na akcje narodowych funduszy inwestycyjnych, do których wniesiono akcje tak zwanych spółek parterowych. Program w powszechnym odczuciu nie zakończył się sukcesem i właśnie dogorywa jego ostatni relikt – zwolnienie podatkowe dla NFI.

 

Stan obecny

Reforma emerytalna przewidująca utworzenie obowiązkowych otwartych funduszy eme­rytalnych i dobrowolnych pracowniczych funduszy emerytalnych zgodnie została uznana za istotny czynnik sprzyjający rozwojowi polskiego rynku kapitałowego: do OFE miało trafiać 7 proc. ubruttowionego wynagrodzenia, w ramach pracowniczych programów emerytalnych pracodawcy mogli przekazywać m.in. do pracowniczych funduszy emery­talnych i otwartych funduszy inwestycyjnych dodatkowe środki, nawet do 7 proc. wyna­grodzenia. Do OFE rzeczywiście przy­stąpiło ponad 10 milionów członków, za to pracownicze programy emery­talne okazały się konstrukcją niszową i nie upowszechniły się. Również uzu­pełnienie reformy emerytalnej o indy­widualne konta emerytalne nie spo­wodowało istotnego upowszechnienia dobrowolnych dodatkowych oszczęd­ności emerytalnych.

W efekcie wpływ reformy emerytal­nej na rynek kapitałowy skoncentrował się na roli otwartych funduszy emery­talnych. Sprzyjały temu: konstrukcja regulacyjna dotycząca ich działania – długoterminowy horyzont inwestycyjny (pierwsze stosunkowo ograniczone – wyłącznie dla kobiet, które przystąpiły do OFE w wieku bliskim 50 lat – wypłaty miały nastąpić nie wcześniej niż po 10 latach reformy emerytalnej, pewne ich zwiększenie po kolejnych 5 latach, czyli od 2014 r., gdy wiek emerytalny osiągną najstarsi mężczyźni uprawnieni do przystąpienia do OFE w 1999 r.), restrykcyjne regulacje dotyczące inwe­stycji zagranicznych (m.in. ograniczenie do 5 proc. aktywów netto) oraz stabilny wpływ składki określonej na poziomie 7 proc. wynagrodzenia, a także w początkowym okresie restrykcyjne regulacje dotyczące zmiany funduszy i dopuszczenie degresywnych stawek opłat pobieranych przez PTE od składek uzależnionych od stażu członkowskiego (co jed­nak wywierało negatywny wpływ na rynek emerytalny – poprzez ograniczenie konkuren­cji między OFE). Istotne było także uznanie, że czynnikiem decydującym o uznaniu inwe­stycji OFE za krajową było miejsce notowania papierów wartościowych, a nie siedziba emitenta – w efekcie spółki zagraniczne mogły prosto pozyskać aktywa OFE, poprzez dopuszczenie od obrotu ich akcji także na GPW w Warszawie. Dało to asumpt do próby budowy w Warszawie centrum regionalnego.

Druga kategoria instytucji zbiorowego inwestowania, fundusze inwestycyjne, są w nieco innej sytuacji – w odróżnieniu od OFE nie mają zapewnionych stabilnych wpływów środ­ków, które mogłyby inwestować – są bardzo narażone na zmiany nastrojów na rynku – gdy ceny akcji idą w górę, a wraz z nimi wartość jednostek uczestnictwa – klienci wpłacają im nowe środki, powodując szybki wzrost poziomu ich aktywów, gdy jednak indeksy spadają – środki zgromadzone w funduszach inwestycyjnych często są wyco­fywane i lokowane w bezpieczniejszych formach oszczędzania – w szczególności depozytach bankowych. W efekcie, w okre­sach bessy wartość aktywów TFI zazwyczaj spada znacznie szybciej niż wartości indek­sów na giełdzie. Przy takich uwarunkowa­niach z istoty rzeczy ich horyzont inwesty­cyjny musi być znacznie krótszy niż horyzont inwestycyjny OFE. Jednocześnie fundu­sze inwestycyjne nie podlegają tak restryk­cyjnym regulacjom jak OFE, zatem nie mają ograniczeń w inwestowaniu powierzonych im środków za granicą, zwłaszcza że czę­sto umożliwia to koncentrację zarządzanych aktywów w ramach grup kapitałowych.

Aktualna kapitalizacja spółek notowanych na GPW SA wynosi prawie 700 mld zł, w tym na spółki zagraniczne przypada mniej niż 1/3 tej wartości. Według danych GPW SA, inwestorzy instytucjonalni w 2011 r. odpowiadali za 35 proc. obrotu, indywidu­alni za 18 proc., a zagraniczni za 47 proc. obrotu na GPW SA. Według danych KNF, aktywa OFE na koniec 2011 r. wyniosły nie­całe 225 mld zł (przy około 15,5 min człon­ków), dla porównania aktywa pracowni­czych funduszy emerytalnych – około 1,5 mld zł. W grudniu 2011 r. prawie 31 proc. aktywów netto OFE zostało zainwestowane w instrumenty udziałowe, niecałe 69 proc. – w instrumenty dłużne, a ok. 0,5 proc. akty­wów netto OFE – za granicą. Dla porów­nania, aktywa funduszy inwestycyjnych na koniec 2011 r. wyniosły nieco ponad 125 mld zł.

 

Źródła problemów

Choć Polska, wg danych GUS, nie wpa­dła do tej pory w recesję, to rozpoczęty w 2008 r. kryzys wpłynął negatywnie także na kondycję polskiego rynku kapitałowego. Jednak nie tylko kryzys jest przyczyną pro­blemów, przed którymi stoi rynek kapitałowy w Polsce.

Reforma emerytalna, choć zapewniła stały dopływ środków na rynek finan­sowy oraz kapitałowy, nie w pełni dopro­wadziła do zakładanych efektów. Po wyborach 2001 r. zaczął się stopniowy jej demontaż: z systemu powszechnego wyłączono służby mundurowe i prokura­torów, opóźnienie w uchwaleniu ustawy o emeryturach pomostowych przedłużyło o kilka lat funkcjonowanie wcześniejszych emerytur oraz dało pretekst do powrotu górników do starego systemu zdefiniowanego świadczenia po ich protestach przed sejmem przed wyborami 2005 roku. Do dziś nie uchwalono także regu­lacji dotyczącej dożywotnich emerytur kapitałowych, co zwiększa niepewność co do dalszych losów reformy emerytal­nej, a zwłaszcza funduszy emerytalnych, zwłaszcza po doświadczeniach węgier­skich, gdzie praktycznie zlikwidowano odpowiednik polskich funduszy emery­talnych. Emerytury pomostowe – gdy je wreszcie uchwalono – oparto na finansowaniu prawie w całości na budżecie pań­stwa, nie korzystając z doświadczeń np. bułgarskich, gdzie finansowanie emery­tur dla osób pracujących w szczególnych czy szkodliwych warunkach oparto na kapitałowych pracowniczych funduszach emerytalnych.

Sytuację dodatkowo komplikuje odmowa uznania przez Unię Europejską OFE za część systemu zabezpieczenia społecznego, co w efekcie utrudnia spełnianie przez Polskę kryteriów konwergencji w zakresie deficytu i poziomu zadłużenia. Jednocześnie dało to asumpt do wydania przez Trybunał Sprawiedliwości UE w grudniu 2011 r. orzecze­nia kwestionującego polskie limity inwestycji zagranicznych OFE (na poziomie 5 proc.). Według doniesień prasowych, Ministerstwo Finansów nie planuje odwoływania się od tego rozstrzygnięcia, a pracuje nad podniesieniem limitu inwestycji zagranicznych do 30 proc., co znacząco może osłabić ilość środków lokowanych przez OFE na GPW SA oraz zwiększyć zmienność złotego w stosunku do innych walut.

W ciąg tych negatywnych zdarzeń wpisuje się dokonana w 2011 r. obniżka składki tra­fiającej do OFE z 7,3 proc. do jedynie 2,3 proc., której towarzyszyła bardzo mocna kry­tyka rynku kapitałowego i inwestujących na nim instytucji finansowych, a także paradok­salnie – zwiększenie dopuszczalnego dla OFE poziomu ryzyka przez zwiększenie limitów inwestycji w akcje – docelowo do 100 proc. Zmiany te dotyczą grupy podmiotów, które – według danych GPW SA – generują około 7 proc. jej obrotów. W klimat ten dobrze wpi­suje się też zapowiedź ministra finansów, że wypłaty emerytur w całości powinny być oparte na zasadzie repartycyjnej, a środki z OFE stopniowo transferowane z OFE do ZUS w ostatnich latach fazy oszczędzania – oznacza to, że jeśli zostanie ona zrealizowana, nie powstaną instytucje inwestujące na rynku kapitałowym środki emerytów w okresie wypłaty świadczeń (zakłady emerytalne lub zakłady ubezpieczeń na życie).

Polski rynek kapitałowy, dzięki temu, że budowany był na początku lat 90., zdołał „prze­skoczyć” kilkadziesiąt lat rozwoju i oprzeć się na najlepszych rozwiązaniach wypraco­wanych w tym czasie, unikając licznych problemów związanych z metodą prób i błę­dów. Dzięki temu rynek ten jest stosunkowo transparentny i logicznie ukształtowany. Dotyczy to też systemu rejestracji papierów wartościowych – wprowadzono u nas sys­tem dwustopniowy, oparty na rejestracji papieru wartościowego przez KDPW na koncie depozytowym oraz przez biuro maklerskie (firmę inwestycyjną) na rachunku papierów wartościowych w Polsce. Oznacza to, że KDPW – dzięki swoim kontom depozytowym – wie, w jakich biurach maklerskich są prowadzone rachunki papierów wartościowych, na których zarejestrowane są papiery wartościowe danego emitenta, a biuro makler­skie wie, kto jest ich właścicielem – gdyż w takim systemie każdorazowy posiadacz rachunku papierów wartościowych jest właścicielem tych papierów. Pozwala to orga­nom państwa, w tym organowi nadzoru nad rynkiem kapitałowym, ustalić ze stupro­centową pewnością strukturę własno­ściową spółek notowanych na GPW SA, czy też strony transakcji dotyczą­cych emitowanych przez nie papie­rów wartościowych. Wymaga to od zagranicznych inwestorów prowa­dzenia rachunku papierów wartościo­wych w Polsce. Pod pretekstem uła­twienia im inwestowania w Polsce (trudno ustalić, na jakich podstawach przyjęto konieczność wprowadzenia tego ułatwienia, skoro udział inwesto­rów zagranicznych w dotychczaso­wym modelu wynosił niewiele mniej niż 50 proc. obrotów GPW SA) postano­wiono złamać ten model, wprowadza­jąc tzw. konta zbiorcze, które w prak­tyce pozwalają właścicielowi papierów wartościowych pozostać anonimo­wym, gdyż w przypadku konta zbior­czego posiadacz rachunku zbiorczego nie jest uważany za uprawnionego z zapisanych na tym rachunku papierów wartościo­wych. Ciekawa zmiana zaszła w podejściu do tego zagadnienia ze strony nadzoru – o ile KPWiG przez cały okres swojego istnienia opowiadała się przeciwko wprowadzeniu kont zbiorczych, o tyle KNF po swoim powstaniu – zaapelowała o ich wprowadzenie. Zmiana ta została w 2011 roku wprowadzona do przepisów prawnych, a praktycznie zastosowa­nie ma od połowy kwietnia 2012 r„ po dostosowaniu regulacji dotyczących KDPW SA. Zarówno GPW SA, jak i KDPW SA tworzone były jako instytucje infrastruktury rynku kapitałowego – działające na potrzeby tego rynku, a nie w celu generowania zysku – dla­tego nie mogły one wypłacać dywidendy. Przy okazji prywatyzacji GPW SA zmieniono jednak te zasady i zrezygnowano z konstrukcji podmiotów nienastawionych na zysk oraz umożliwiono wypłatę dywidendy zarówno przez GPW SA, jak i KDPW SA. W wyniku tego możemy obserwować coraz głośniejszy spór między GPW SA a jej uczestnikami dotyczący poziomu opłat pobieranych przez GPW. Do tego doszła prywatyzacja GPW SA – podmiotu, który nie potrzebował ani know-how, ani środków, trudno zatem znaleźć sensowne uzasadnienie dla rezygnacji przez państwo z pełnej kontroli nad tą kluczową instytucją rynku kapitałowego.

Kolejnym zapowiadanym krokiem są roz­ważane zmiany własnościowe w dru­giej instytucji infrastruktury rynku kapita­łowego – KDPW SA – obecnie należącej po 1/3 do GPW SA, Skarbu Państwa i Narodowego Banku Polskiego (tę ostat­nią instytucję próbowano przy okazji nowelizacji ustawy o obrocie instrumen­tami finansowymi zmusić do zbycia swo­ich udziałów w KDPW SA, ale wskutek wniosku prewencyjnego Prezydenta RP – Trybunał Konstytucyjny uznał to roz­wiązanie za niekonstytucyjne i przepisy te nie zostały ogłoszone w tym kształcie, choć całe zamieszanie z tym związane znacząco opóźniło implementację przez Polskę unijnych przepisów dotyczących rynku kapitałowego).

Kolejnym czynnikiem, który może wpłynąć na sytuację rynku kapitałowego, jest spo­sób sprawowania nadzoru przez Komisję Nadzoru Finansowego. Nadzoruje ona nie tylko GPW SA, KDPW SA i emitentów papierów wartościowych, ale też instytu­cje finansowe, takie jak biura i domy makler­skie, banki, TFI i fundusze inwestycyjne, PTE i OFE oraz pracownicze towarzystwa i fun­dusze emerytalne, a także zakłady ubezpie­czeń. W tym kontekście istotny jest sposób sprawowania nadzoru i jego przejrzystość oraz zgodność z obowiązującymi przepi­sami. Tymczasem KNF na początku 2012 r. podjął próby rozszerzenia swoich upraw­nień poprzez wydawanie rekomendacji i zaleceń adresowanych do instytucji finan­sowych bez jakichkolwiek podstaw praw­nych i nadawania im w praktyce charakteru norm wykonawczych – całkowicie poza- konstytucyjnych. Takie działania znacząco ograniczają zaufanie inwestorów do pol­skiego rynku finansowego, jak i paradok­salnie siłę samego nadzoru, bo nie wynika ona już z obowiązujących przepisów, a jedy­nie oparta jest na oczekiwaniu, że podmioty nadzorowane nie zaryzykują próby zakwe­stionowania uzurpacji organu nadzoru.

 

Drogi wyjścia

Rynek kapitałowy stoi obecnie przed szczególnie istotnymi wyzwaniami, które mogą zaważyć na jego przyszłości i per­spektywach rozwoju. Kluczowe jest zachowanie roli rynku kapitałowego jako systemu umożliwiającego transfer kapi­tałów do działających na polskim rynku podmiotów gospodarczych. Rynek powinien być więc maksymalnie przej­rzysty, stabilny i nadzorowany w spo­sób zdecydowany i przewidywalny, ale wyłącznie na podstawie i w granicach obowiązujących przepisów. Na rynku powinni występować stabilni inwesto­rzy instytucjonalni, działający w interesie swoich klientów. Wymaga to zarówno zmian regulacyjnych, jak i zmian w postępowaniu uczestników rynku. Zmiany regulacyjne powinny dotyczyć zarówno sfery instytucji infrastruktury rynku kapitałowego, jak i instytucji finan­sowych i nadzoru nad nimi. GPW SA i KDPW ponownie powinny zostać insty­tucjami non profit, a państwo powinno przynajmniej zachować swój obecny udział w GPW SA i KDPW SA. Także NBP powinien pozostać w akcjonaria­cie KDPW SA. Właściciele tych insty­tucji, po przywróceniu im statusu insty­tucji nienastawionych na zysk, powinni podjąć działania w kierunku obniże­nia opłat pobieranych przez te instytu­cje, tak by zmniejszyć koszty pozyskania kapitału za pośrednictwem rynku kapi­tałowego oraz zapobiec ewentualnemu przejęciu rynku przez ich zagranicznych konkurentów.

Istotnym czynnikiem zwiększającym przejrzystość i bezpieczeństwo rynku powinno być przywrócenie dwustopnio­wego systemu rejestracji papierów warto­ściowych i rezygnacja z kont zbiorczych. Warto także dostosować regulacje doty­czące obligacji do rozwiązań stosowa­nych na rynku papierów udziałowych. Jeżeli nadzór uważa, że obecne regula­cje nadzorcze nie zapewniają odpowied­niego bezpieczeństwa instytucji finanso­wych i ochrony interesów ich klientów, to albo należy wprowadzić stosowne regu­lacji do ustaw, albo wprowadzić do nich delegacje do wydawania odpowied­nich aktów wykonawczych przez pod­mioty uprawnione (na przykład Ministra Finansów lub Radę Ministrów), tak by wyeliminować z obrotu rekomendacje KNF, zastępujące akty wykonawcze bez upoważnienia do tego.

Szczególnej uwagi wymaga reforma emerytalna – wskazane byłoby zwiększe­nie konkurencji na rynku OFE poprzez zakaz tzw. konsolidacji na tym rynku, powrót do pierwotnego poziomu składki trafiającej do OFE (7,3 proc.), rezy­gnacja z rozwiązań podwyższających ryzyko inwestycyjne OFE oraz zakwe­stionowanie orzeczenia Trybunału Sprawiedliwości UE dotyczącego limitów inwestycji zagranicznych OFE, tak by móc je zachować na obecnym poziomie. Niezbędne jest także uchwalenie regulacji dotyczącej dożywotnich emerytur kapitałowych – moim zdaniem optymalnym rozwiązaniem byłoby powierze­nie zarządzania ryzykiem związanym z tym produktem zakładom ubezpie­czeń na życie – już istniejącym podmiotom, co wyeliminowałoby koszty two­rzenia nowych podmiotów, a jednocześnie pozwoliłoby zachować kapitałowy charakter systemu także w fazie wypłaty. Dopełnieniem tych zmian powinna być likwidacja przywilejów emerytalnych i nadanie emeryturom pomostowym charakteru kapitałowego.

Zwiększeniu przejrzystości powinien także służyć zakaz zasiadania przedstawi­cieli OFE w radach nadzorczych podmiotów, których akcje posiadają, by uniknąć konfliktu interesów OFE powinny jednak wyłącznie „głosować nogami” – zbywać akcje podmio­tów, z których działań nie są zadowolone i publicznie wskazywać motywy swoich działań w takiej sytuacji. Jest to szczególnie istotne w sytuacji, gdy na świecie coraz większą uwagę przywiązuje się wła­śnie do informacji pozafinansowych i społecznej odpowiedzialności biz­nesu. Rozwojowi rynku sprzyja­łoby także, gdyby zarządzający aktywami zaczęli brać pod uwagę w swoich decyzjach inwestycyj­nych także czynniki pozafinansowe i by publicznie o tym informowali, zwłaszcza że coraz popularniejsze są oceny emitentów papierów war­tościowych i nadawane im ratingi oraz scoringi oparte na kryteriach ESG (ekologicznych, społecznych i jakości zarządzania). W Polsce jedynie dwa fundusze inwestycyjne deklarują inwestowania w oparciu o te kryteria, a jeden fundusz emerytalny ma w statucie wskazane kategorie lokat, w które nie inwe­stuje z przyczyn etycznych. Szersze wykorzystanie tych informacji pozwoliłoby zwiększyć jakość procesu inwestycyjnego i zaufanie do instytucji finansowych. Rynek kapitałowy potrzebuje zatem zarówno zmian regulacyjnych, jak i zmian w sferze praktyki, przede wszystkim instytucji finansowych. Istotne jest także budowanie odpowiedniego klimatu dla tego rynku, który nie może działać bez zaufania – a inwestorzy z jednej strony bombardowani są informacjami kryty­kującymi rynek kapitałowy i poziom jego bezpieczeństwa w kontekście zmian w systemie emerytalnym, z drugiej strony – widzą niejasne praktyki informa­cyjne niektórych emitentów. Niezbędne są zatem też zmiany w polityce infor­macyjnej i rządu, i instytucji finansowych, i emitentów, tak by budować zaufanie. Sprzyjałaby temu także konkurencja cenowa między instytucjami finansowymi (w tym kontekście warto przeanalizować, czy zakaz akwizycji przez OFE przy­niósł zamierzone efekty).

Zapisz się na newsletter

Zostaw swój e-mail i bądź na bieżąco z działaniami Kazimierza Michała Ujazdowskiego

(wymagane) Wyrażam zgodę na otrzymywanie drogą elektroniczną na wskazany przeze mnie adres email informacji o działalności Kazimierza Michała Ujazdowskiego

FreshMail.pl